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国元证券:关于猪价的二次探底

来源:格隆汇APP 2022-01-18 01:00:04| 查看:

 摘要
 
 1、从形态上,猪肉价格似乎进入了二次探底的状态。
 
 2、猪肉价格在前期的反弹不过是需求及预期带来的不稳定行情:
 
 1)至少生猪出栏加速这件事情,目前还没看到拐点,一则之前那轮生猪的大幅补栏依然在决定着当前的出栏趋势,二则养殖户在信心极为脆弱的状态下,正在实现应出尽出;
 
 2)9-11月猪肉价格的反弹源于两个原因,一是价格超跌后带动的消费增加,二是年底春节腌制腊肉、香肠和烤乳猪等消费需求的季节性旺盛,而这两个力量本来就不强。
 
 3、但一个大势是:生猪和能繁母猪都进入了去栏周期,生猪存栏量出现了两年以来的首次环比下降,能繁母猪存栏量则连续五个月环比为负。
 
 4、后续生猪及能繁母猪存栏依然会继续缩水:
 
 1)经验上,农户开启补栏的必要条件一定是猪肉价格进入了一轮确定性的涨价行情之中,但至少目前这个条件并不具备;
 
 2)目前三元母猪产能的占比为5.6%,相比正常年份的不足5%仍有下降空间。
 
 5、但无论如何,现在生猪已经面临着开始去栏的时刻:
 
 1)历史上,生猪存栏对出栏的领先时间为4个季度左右,这个时间绝大部分是由仔猪的成长周期决定的,并不由预期所决定;
 
 2)如果照此来看,那生猪的出栏会很快出现,且使得猪价的中枢逐步抬升;
 
 3)季节终归是不敌周期的,虽然春节后猪肉价格会经历一段淡季时期,但应不会跌破前期低点。
 
 6、在形态上,猪价不会很快启动,在短期大概率会表现为震荡筑底:
 
 1)猪价的快速上涨通常需要季节性及周期性的共振,猪肉既然即将进入一轮已经淡季行情,季节性会削弱一部分周期强度;
 
 2)预期虽然不关键,但也会影响着生猪出栏的具体时点及斜率,当前的产业预期偏弱,且猪农手中有比以往更多的筹码(存栏),这代表着这一轮猪价的反转要更加一步三摇;
 
 3)猪肉股及转债由猪肉的二阶行情决定,现在其实已经进入了配置的理想时刻,生猪期货由猪肉的一阶行情决定,期货的做多机会需要再等一等。
 
 7、再往后看,一旦猪价快速启动后,将有望迎来一波超级周期:
 
 1)由于本轮亏损幅度远超之前,去产幅度也可能超出想象。目前生猪存栏量接近4.4亿头,如果要回到2018年末3.3亿头的水平,至少也会去化25%;
 
 2)伴随着禽肉消费对猪肉消费的替代,叠加环保政策和养殖技术进步,未来的供需平衡存栏量可能在2.5-2.8亿头之间,届时的去化速度可能超过40%。
 
 8、我们推荐猪企中发行在正股价格较低时、估值相对较低、弹性较大转债:牧原转债、温氏转债、希望转2。
 
 风险提示:猪肉价格下行风险;畜禽疫病大规模爆发;新冠疫情影响消费
 
 1.猪肉价格筑底逐渐成型,年中之后将迎来新的周期
 
 从形态上看,猪肉价格似乎进入了二次探底的状态。本轮猪周期价格最低出现在2021年10月,仅为17.53元/公斤,随后由于短期内供给缺口,在11—12月时一度反弹至近25元/公斤,但在此之后走弱,2022年1月11日跌至22.2元/公斤,同比下跌52.61%。此轮下跌仍在我们的预期之中,猪肉价格同比跌幅已经见底,行业将在2022年年中之后迎来景气周期。
 
 前期猪肉价格的反弹不过是需求和预期带来的不稳定行情:
 
 1)猪周期的本质是利润周期,现在大部分养殖户仍处在亏损状态,负利润是推动去产能的主要动力。根据《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》,目前盈亏平衡猪粮比为7:1,而自2021年中以来,养殖户就处于深度亏损状态,猪粮比最低时仅为4.9:1,此时生猪去产能开始加速,恐慌性去产能导致2021年底生猪出栏暂时性供给不足,猪肉价格出现超跌反弹,但是这也导致部分低成本的养殖户实现微幅盈利,在养殖户信心极为脆弱的情况下,为弥补前期亏损应出尽出,反而导致了猪肉价格再次陷入深度亏损。
 
 2)春节后至年中是消费淡季,猪肉价格相比春节前有所下跌。我国春节前有腌制腊肉、香肠,南方等地有烤乳猪等习惯,因此春节前往往是消费旺季,猪肉价格上涨,而春节后到6月多为消费淡季,价格会下跌。但是季节终归不是不敌周期的,下跌是建立在此前价格上涨的基础上,因此我们也很难相信,2022年春节后的价格会跌破此前的低点。事实上由于10月的低价,春节前的消费需求已经部分被透支,反弹力度并不强。
 
 但是一个大势是:生猪和能繁母猪都已经进入了去栏周期。根据国家农业农村部公布的数据,截止2021年三季度末,生猪存栏量为43764万头,相比二季度末的43911万头环比下降了0.3%,是两年以来首次环比下降;而同比仍增长18.2%,但同比增速相比二季度末的30%已有大幅下降。从能繁母猪数据来看,截止2021年11月,能繁母猪存栏量为4296万头,环比下降1.2%,连续5个月环比为负;11月同比上涨4.7%,增速连续9个月放缓。
 
 三元落后产能正在淘汰进行时。2017-2019年3月,能繁母猪群体结构中二元占比达95%以上,但随着猪价上涨,养殖盈利丰厚,养殖户将大量三元商品猪转为能繁母猪,到2020年3月时二元占比仅为36%。随着生猪供应逐渐超过需求,三元母猪这一低效产能首先被淘汰,截止2021年11月,能繁母猪群体中二元母猪占比提升至94.4%,相比往年仍有提升空间,即现在仍在行业去产能的前期。当二元母猪占比回到正常水平之后,平均psy将从2019年的16-17提升至20左右。
 
 猪周期一般为47-48个月,按此推算将在2022年5-6月结束本轮周期。2006年至今已经经过了4轮猪周期,平均每轮周期市场在47-48个月左右。本轮猪周期起始时间为2018年6月,按此计算将在今年5-6月结束本轮猪周期,这与补栏周期是相符的,2021年3-4月是本轮能繁母猪补栏的高峰期,历史上,能繁母猪存栏对出栏的领先时间为4个季度左右,这是由猪仔的生长周期决定的,并不由预期决定,因此出栏的高峰期也将发生在今年的4-6月,随后猪价的中枢将逐步抬升。由于本轮的亏损力度远超之前,去化幅度可能也会超出想象。
 
 在形态上,猪价不会很快启动,在短期大概率会表现为震荡筑底:
 
 猪价的快速上涨通常需要季节性及周期性的共振,猪肉既然即将进入一轮已经淡季行情,季节性会削弱一部分周期强度;2)预期虽然不关键,但也会影响着生猪出栏的具体时点及斜率,当前的产业预期偏弱,且猪农手中有比以往更多的筹码(存栏),这代表着这一轮猪价的反转要更加一步三摇;3)猪肉股及转债由猪肉的二阶行情决定,现在其实已经进入了配置的理想时刻,生猪期货由猪肉的一阶行情决定,期货的做多机会需要再等一等。
 
 猪肉需求整体小幅下降,亟待达成供需新平衡。我国猪肉消费量整体稳定,但在猪肉、牛羊肉和禽肉几种主要畜禽类消费中,占比呈下降趋势。2018年占比64.96%,而2020年下降至52.91%,与此相对的是禽肉占比从2018年25.64%上升至2020年36.92%。猪肉占比的变化与弹性较大的猪肉价格变化关系密切,但是不可否认的是,伴随着健康饮食观念和新增人口数量减少的压力,即使猪肉价格下跌,也有部分被禽肉替代的部分是不可逆的,这就对供需平衡下的生猪头数产生了新的要求。
 
 即使保守估计,这一轮生猪存栏量至少会有25%的下降。按照保守的估计方式,我们的生猪存栏量在这一轮下降周期回到2018年末的水平(2019年大幅去产能之前,数量约为3.3亿头)的话,生猪去化率也要达到25%,也导致猪肉价格可能会出现一轮幅度与2019年可媲美的涨价行情。一旦这种级别的去化出现,猪肉价格的增长速度约为90%。事实上由于2014年开始的环保政策,重污染的生猪养殖行业一直处于去产能当中,存栏数量位于下降通道,而更多的依靠不断进步的养殖技术提高出肉量和繁殖速度。假设去产能的速度是合理的,且猪肉需求部分被禽肉替代,则预期未来合理的生猪存栏量可能在2.5-2.8亿头之间,则去化幅度将超过40%。
 
 2.相关转债
 
 2.1牧原转债(127045.sz)
 
 牧原食品股份有限公司是我国最大的生猪养殖企业,公司以生猪养殖为核心,集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工等于一体,通过“全自养、大规模、一体化”的养殖模式,兼顾成本优势和肉类质量。公司专注于生猪养殖业务,近年来来自养殖的收入占比均在95%以上。
 
 “牧原模式”自繁自养,规模扩大促进量利齐升。目前牧原是国内大型养殖企业中不多的采用生猪自繁自养的模式,即母猪产仔、猪仔保育、育肥、出栏全环节均由公司自主完成。作为一种重资产生产模式,前期投入高,公司负债压力大,承担风险更大,但是相应的收益也更高,后期扩产更加便捷,也可以随时根据行情调整扩产节奏。
 
 公司养殖成本在同行业公司中最低,据计算,公司现价成本为14.7元/公斤,部分养殖厂可达到12元/公斤。公司依靠自繁自养并配合经营杠杆快速扩产,目前公司现有+在建全产能已经超过8000万头,生猪出栏量持续高增,2021全年销售生猪4026.3万头,横向对比优势显著,依靠“以量补价”的逻辑穿越猪周期。随着出栏量增加,公司的固定成本有望进一步摊薄,2022年目标成本有望降至13元/公斤。
 
 公司集团化养殖相比传统的散户养殖在效率和成本上具有无可比拟的优势:
 
 1)公司饲料自产自用。饲料成本占整体生猪养殖成本的50%-70%,公司在河南、东北等地布局饲料生产基地并自建饲料厂,同时通过技术改进,增加对原料的充分利用,降低饲料成本;此外生产环节全程智能化,节约人力的同时保证饲料的安全卫生,实现猪群的健康成长。
 
 2)智能化现代猪舍,猪群管理更加科学高效。公司积极投入智能养殖装备技术,研发出了环境控制、猪声音识别、红外测温、自动智能巡检、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备,升级猪舍规划布局,采用分区管理,减少人畜接触,提高疾病防控能力。
 
 注重食品安全,积极防抗疫病。公司所有生猪为自养,对各个环节制定了严格的技术标准和进行了质量体系追踪。在疫病防控上,实行“大区域、小单元”的格局,防止交叉传染。
 
 预计牧原股份21/22/23年归母净利润221/179/290亿元,对应pe13/16/10x,估值低于行业平均水平,且毛利率远高于行业,成长性优异。
 
 2.2温氏转债(123107.sz)
 
 温氏食品集团股份有限公司是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团,繁育业务包含猪、鸡、鸭、鹅、鸽等品种。2021销售肉猪1321.74万头,实现收入271.42亿元;销售肉鸡11.01亿只,实现收入287.53亿元。
 
 提高成本控制能力,走出行业阴霾,业绩拐点将至。公司为提高产能利用率,去年下半年至今年初外购了部分猪苗育肥。由于外购猪苗采购价格较高,上半年公司出栏肉猪养殖成本较高。公司已于今年5月停止外购,之后自繁苗育肥猪完全成本呈逐月下降趋势,近期猪苗生产成本稳定在430-440元/头,相比年初的650元/投头大幅下降。公司肉猪养殖完全成本8.8元/斤,明年目标降至7.8元/斤。同时目前公司有效饲养能力约为2400万头,可以满足今明两年的发展需要,暂时不需要投入大规模资本开支。
 
 “公司+农户”管理模式升级,养殖小区规范化生产。公司紧密型“公司+农户”经营模式最初为1.0版“公司+农户”模式,接着发展为2.0版“公司+家庭农场”模式,目前正逐步升级为3.0版“公司+现代养殖小区”模式,未来将向4.0版“公司+现代产业园区+职业农民”模式转型,其核心目标是提高合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智能化水平,以不断提高合作农户养殖效率和效益,在保证合作农户总体效益的前提下,进一步降低公司的总体养殖成本。
 
 “公司+现代化养殖小区”模式是指,公司负责整个养殖小区的租地,并统一做好“三通一平”(通水、通电、通路和平整土地)、建设规划和经营证照的办理工作,通过三种形式与农户开展合作。目前,公司生猪业务中现代养殖小区出栏占比约为20%,未来五年出栏量约为50%通过养殖小区实现。据公司前期成本效益测算,自建养殖小区的“公司+现代养殖小区+农户”模式在成本控制上更有优势,出栏肉猪约节省成本75-100元/头。
 
 禽肉也会伴随猪周期的到来迎来价格上涨。猪肉、牛肉及鸡鸭等家禽都可以为人体补充蛋白质,由于我国长久以来的消费习惯,猪肉是最主要的消费品种,当猪肉价格上升时,由于禽类(主要为鸡肉)总体价格较低,因此会成为首选的替代品。此外由于鸡肉的脂肪含量低于猪肉,在低脂健康化饮食的倡导下,我国禽类产量和消费均在2014年之后稳步增长。从猪肉和鸡肉二者的关系上,人均猪肉的消费增速和人均鸡肉的消费增速呈现出较为明显的反向波动,2019年在非洲瘟疫大幅提升猪肉价格的情况下,鸡肉人均消费量同比增长20%,达10.8千克。由于猪肉价格的上涨会促进禽类的需求,因此禽类价格与猪肉价格基本保持正相关,即猪周期的来临也意味着禽肉同样迎来价格周期。
 
 养鸡业务转型升级,成为重要业绩增长引擎。公司结合行业变化,强化合约销售和毛鲜联动,即毛鸡市场景气时,签订毛鸡销售合约,锁定价格,促进资金迅速回笼;当毛鸡价格走低时,通过屠宰加工收储或以鲜品销售,分流渠道压力,保证毛利行情稳定。目前肉鸡料肉比低于2.9。
 
 预计温氏股份21/22/23年归母净利润-81.15/10.25/86.06亿元,对应pe-13.58/107.46/12.8x。短期内猪价超跌且公司养殖成本较高,未来公司降本增效将持续兑现,业绩有望在周期到来之下迎来强势修复。
 
 2.3希望转2(127049.sz)
 
 饲料业务强势增长,未来有望长坡厚雪。新希望六和股份有限公司立足农牧产业,业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资等。前三季度饲料业务表现靓眼,实现营收328.27亿元,同比跳涨45.36%,贡献利润8.3亿元,且表现远超全国平均水平:共销售饲料1353万吨,同比增长301万吨,其中外销饲料达到1011万吨,同比增长27%。外销饲料中,猪饲料达265万吨,同比增长98%(全国增长71%);禽料654万吨,同比增长10%(全国负增长6%);水产饲料64万吨,同比增长29%(全国增长9%);反刍料21万吨,同比增长42%(全国增长8%),巩固了在国内饲料行业多年保持规模第一的地位。公司依托领先地位引领行业,推出生物环保饲料、无抗饲料等新品,淘汰落后产能,积极发展饲料—养殖—屠宰一体化,提升全产业链的盈利能力。同时受益于人民消费能力提高,各种肉类养殖量总体稳步上升,公司饲料业务将尽享行业的阿尔法。
 
 公司调整生猪养殖生产节奏,着手降本提效。面对养猪成本高企,公司自二季度开始全面停止外购猪苗和种猪,开始自繁自养。公司目前存栏肥猪中一体化自养和农户合作养殖的比例约为1:4,随着2020年下半年产能的开工与投产,未来一体化养殖将成为主导。截止2021年上半年,公司已竣工的种猪场存栏规模产能超过了160万头存栏,已竣工的育肥场存栏规模也已达到了600万头,此外还有存栏规模为390万头的育肥场处于建设中或未开工状态,足以支撑未来两年的产量,因此公司开始控制资本开支,21h1资本开支环比下降46%。公司多方面生产指标在都已经出现了明显改善:35天受胎率、配种分娩率、上市率、正品率等都在逐步回升,6月份窝均健仔数达到10,窝均断奶数达到9.4,7月份平均仔猪断奶成本下降到470元/头,数个战区平均仔猪断奶成本已经达到350元/头以下,这些改善也将在下半年出栏的肥猪中逐步得到体现。
 
 延长白羽肉禽产业链,提高产品附加值。在养殖端坚定发展自养基地,提高和优化直供合同比例,优化种禽出苗节奏,控制养殖成本,推广自动化养殖流程,降低人工成本。在销售端,推动渠道下沉和产品升级,加大与食品加工厂、餐饮、商超及新零售渠道的开发力度,针对不同渠道需求,加强对定制化产品的开发,其中以鸭血为代表的产品已成为海底捞等国内火锅品牌的最主要供应商。未来公司将继续丰富产品组合,构建以小酥肉作为尖兵的火锅食材产品矩阵。同时打造高端品牌,与欧洲农牧龙头法国科普利信公司共同打造的“乐凡希”高端西式低温肉制品品牌,提高产品附加值。
 
 风险提示
 
 猪肉价格下行风险;畜禽疫病大规模爆发;新冠疫情影响消费
 
 注:以上盈利预测均来自wind一致预期。
 
 文章来源:格隆汇APP

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