4月29日，新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，前瞻全球宏观大势，详解大类资产配置逻辑。
嘉宾简介：潘向东，清华大学经济管理学院应用经济学博士后，新时代证券副总裁兼首席经济学家。中国财政学会第九届理事会常务理事，中国经济体制改革研究会特邀研究员，中国民族贸易促进会理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投(24.98 -9.98%,诊股)证券首席宏观分析师、光大证券(12.69 -0.70%,诊股)研究所副所长、光大证券首席经济学家，中国银河(11.51 -7.03%,诊股)证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。
问：潘老师您好，欢迎做客今日头条《首席讲坛》栏目，替粉丝问一下潘老师近期在忙什么？有哪些方面的新研究成果能否简单介绍下？
潘向东：最近本人通过调研等方式对本轮猪周期进行了研究。这一轮猪周期已经启动，未来对价格的影响可能会超出市场的预期。近一、两个月来一有机会，本人就去外面草根调研或者电话调研养猪的上市公司、养猪的非上市公司、养猪专家、疫苗专家、地方政府、饲料企业、食品企业等。由于非洲猪瘟的影响，从农业农村部公布的数据和猪饲料的销售数据来看，未来猪肉供给将出现30%以上的减少，中国过去生猪年产量是5200万吨，全球产量是1.1亿吨，中国过去的消费量是5400万吨。供给端减少了30%以上，也就是1500万吨以上，目前全球产量是1.1亿吨，但可供贸易量才800万吨。预计中国猪肉市场这个巨大缺口将对全球猪肉价格都会产生冲击，而且全球也填补不了我们的供需缺口。与此同时，此轮非洲猪瘟不仅损耗了生猪，母猪和种猪也出现了同步减少，非洲猪瘟还在延续，因此这轮猪周期特殊性将导致持续的时间要比以前的猪周期长，没有三年估计消化不了。
猪肉价格在CPI中的比重是2.8%，食品价格在CPI的比重是29%左右。一旦四季度猪价和油价共振，可能会使CPI增速回到4%以上，那么货币政策继续进行“稳中偏松”的压力将会增加。当然即便四季度出现我们所担心的结构性通胀，货币政策会否因此而转向也还存在不确定性。
问：今年股市为何上涨？是估值修复行情，还是趋势反转？
潘向东：股市是一复杂性系统，不仅受经济基本面的影响，还受流动性、政府政策和投资者情绪等因素影响。今年以来影响股市上涨的原因有：一是流动性比较充裕。二是金融监管政策出现了边际放松。三是资本市场地位得到空前提高。科创板注册制推行将会给市场带来新的投资机会；其次引导更多机构投资者等中长期资金包括保险、海外和养老金等入市；股指期货等交易制度进一步完善。四是经济基本面超于市场预期。在这四者的合力之下，市场出现报复性上涨也就属于情理之中。就前期行情来说，各项影响因素都在改善，应是趋势反转。
问：股市二季度没有再像一季度那样普涨，甚至有观点认为二季度股市将会向下调整，未来一两个季度，您认为行情将会如何演绎？
潘向东：至于未来会不会出现持续更长时间的大牛市，从目前来看，确实还没有答案，那要看我们的宏观经济政策和我们的改革是否引领经济产生新一轮增长周期。假若未来新周期启动，那么这一轮牛市将会是我们期盼的大牛，会持续较长时间。但假若经济增速在未来不能形成新的一轮增长周期，那么市场得不到上市公司业绩支持，那么行情在报复性上涨之后，未来的行情就会朝着结构性的方向演绎，有想象力、未来业绩会爆发的行业将会迎来不错的投资机会，但市场向前走的动力会由于缺乏上市公司业绩支撑而衰竭，任何非理性繁荣，给大家提供的仅仅是交易性机会。当然，从操作角度来看，今年市场已经全面转暖，应该能走出小牛行情，投资者需要克服“经济不好就股市不好的心理障碍”，积极地去参与。
问：科创板很快就会推出，投资者应该注意什么？风险和机会都有哪些？
潘向东：科创板高效推出的确是我国金融改革的积极探索，无论是上市标准还是注册制改革均是与国际接轨，甚至差异化股权结构设定有助于CDR企业在科创板上市，正如中央政治局会议所言，科创板正是以关键制度创新促进资本市场健康发展，属于国内首次探索，也是金融供给侧结构性改革的重大突破，有助于多层次资本市场健康发展，也有助于吸引更多创新型企业在国内上市，推动经济高质量发展。
但是对于普通投资者而言，参与科创板主要存在以下风险：一是科创板企业未来盈利的不确定性会提高投资者风险承受能力；二是科创板企业上市后股价大幅波动将会显著提高投资者收益和风险。科创板企业采用市场化询价机制，对于普通投资者而言，科创板打新将不再是 “无风险收益”。在交易环节，科创板将涨跌幅限制由主板的10%放宽至20%，且上市后前5个交易日（含首日）不设涨跌幅，这样投资者将面临科创板企业上市后股价更大幅度波动的风险；三是科创板企业在上市过程中存在的中止发行和退市风险；四是科创板企业差异化表决机制和上市首日做空机制加大投资风险；五是科创板企业估值难度较大。对科创板企业进行合理估值，也属于“世界级难题”。对于盈利能力弱或尚未盈利的初创型科创企业，传统上市公司估值方法将难以对科创板企业价值进行合理预估，提高了投资者对科创板企业的投资风险。
科创板由于盈利的不确定性，估值难度较大，上市后完善的做空机制和较大的股价波动风险以及严苛的退市制度，将对投资者专业水平提出更高要求，建议普通投资者根据自身的风险偏好，通过参与科创板基金或ETF产品等间接参与科创板市场，做好风险管控，实现最大化收益。
问：科创板投资门槛较高，所以普通投资者可以通过科创板基金投资科创板，您如何看待直接投资科创板和投资科创板基金的选择？
潘向东：由于直接投资科创板需要丰富的投资经验以及较高的投资门槛，将会放大收益和风险。对于我国大部分普通投资者而言，直接投资科创板，容易产生风险与收益不匹配效应，甚至出现非理性炒新和显著的羊群效应，加大了市场的波动幅度；而科创板公募基金有助于改善科创板机构投资者占比，通过专业化视角和长线价值投理念，多维度审视科创板上市企业，通过机构间博弈获取较为稳定的收益，因此，对于普通投资者应该理性选择，谨慎参与，鼓励普通投资者更多通过科创板基金来参与科创板投资，这样降低市场的羊群效应，提高科创企业投资成熟度。
问：近期股指期货再度放松，很多投资者担心期指会加剧市场波动，您如何看待股指期货的作用？
潘向东：短期来看，股指期货全面松绑政策有利于改善市场流动性。由于2015年针对股指期货在市场当中表现出的非理性助跌作用，中金所规定，股指期货的保证金提高至40%，平仓手续费用高达万分之二十三，非套期客户单日交易量超过10手将被视为异常交易行为，从此股指期货交易清淡。此次股指期货松绑将会吸引更多的资金参与股指期货交易，市场的流动性大大改善，流动性的增加会促进股指期货贴水的快速回归，对市场信心有一定提振作用，吸引量化投资者重新回归市场。
长期来看，股指期货的全面松绑将会更好的发挥期指本身套期保值功能，吸引长线资金进入。从国际市场经验来看，股指期货有助于实现价值发现和风险管理功能，对于吸引长线资金的入市起到至关重要的作用。随着我国资本市场对外开放，要想吸引更多海外长线资金，需要完善资本市场的风险对冲工具，因此实现股指期货松绑是我国实现制度创新促进资本市场健康发展的关键一步。
整体来看，随着市场反弹，对股指期货的全面松绑有助于恢复股指期货常态化交易，股指期货流动性有望获得显著提升，同时也有助于发挥股指期货对于现货价格的稳定功能，对于长线资金，可以股指期货交易可以满足自身风险管理要求、规避风险，增大资金的持仓信心，降低市场波动。
问：“猪周期”概念持续火爆，从去年年中至今，相关股票大幅上涨，猪肉涨价的逻辑是什么？作为消费品可替代性如何？有观点认为猪肉涨价或将提升CPI一个百分点，您认为可能吗？
潘向东：此轮猪肉价格上涨逻辑不同于前两轮，注定此轮猪价涨幅与持续时间可能强于前两轮，目前由于非洲猪瘟的影响，从农业农村部公布的数据和猪饲料的销售数据来看，未来猪肉供给将出现30%以上的减少，中国过去生猪年产量是5200万吨，全球产量是1.1亿吨，中国过去的消费量是5400万吨，供给缺口较小。但是如果供给端减少30%以上，也就是1500万吨以上，目前全球可供贸易量才800万吨。预计中国猪肉市场这个巨大缺口将对全球猪肉价格都会产生冲击，而且全球也填补不了我们的供需缺口。与此同时，此轮非洲猪瘟不仅损耗了生猪，母猪和种猪也出现了同步减少，非洲猪瘟还在延续，因此这轮猪周期特殊性将导致持续的时间要比以前的猪周期长，没有三年估计消化不了。海外方面美国要从建猪圈开始规划论证，投产的时间更长。
猪肉价格在CPI中的比重是2.8%，食品价格在CPI的比重是29%左右。现在市场预期，一旦猪肉价格上涨，大家的消费就有可能会转向鸡肉、牛羊肉等，为此也会带动它们的价格上涨，从而推升CPI增速。假若猪肉价格上涨的幅度不大，由于占比小，所以对CPI增速的推升有限，但是假若出现大幅上涨（农业农村部预测是上涨70%以上），那么对CPI增速的推升作用将会显现，再次出现类似2008年上半年猪价推升CPI增速的情形。未来由于价格上涨会带来多少猪肉消费的下降，是一个动态过程，预测难度较大。由于人均收入水平的提升，再拿过去的数据去进行推演，可信度也比较低。但这么大一个供需缺口，对价格冲击将是显著的。一旦四季度猪价和油价共振，可能会使CPI增速回升一个百分点是可能的。
问：对于股市和债市而言，“猪周期”分别带来了哪些机会和风险？
潘向东：由于此轮猪周期的特殊性，这轮猪周期特殊性将导致持续的时间要比以前的猪周期长，没有三年估计消化不了。对于股市而言，由于猪肉涨价预期较强，养殖行业会受益，但是谨防过度炒作，特别是一些个别养殖企业可能会遭受“猪瘟”冲击。债市受“猪周期”带来的通胀影响，面临一些风险，短期维持震荡行情。
问：听到很多研究员和交易员称，债市进入“垃圾时间”，您认为这一轮债券熊市可持续性强吗？未来利率债的机会将会在什么时间窗口？
潘向东：目前来看，随着一季度经济数据超于市场预期，货币政策出现了微调，导致债市在一季度末到目前出现了一定幅度的调整，但这并不意味着债市进入垃圾时间，短期来看，随着基本面企稳债市维持震荡行情，但目前经济复苏的前景还不明朗，随着刺激政策的递减，经济未来前景存在不确定性，假若经济增速在未来不能形成新的一轮增长周期，那么债市在短期调整之后依然会迎来不错的投资机会。
问：近期关于“宽松政策是否已经结束”的争论有很多，我们也关注到您并不认为宽松政策就此结束，随着央行二季度降准预期落空，您认为年内还会继续降准吗？未来货币政策我们应该重点关注哪些方面？
潘向东：近期货币政策边际上发生了微调，资金面略紧。央行定向操作会迟到，但不会缺席。央行先是深夜辟谣定向降准，第二天紧接着开展2674亿元的TMLF操作，可见货币政策总基调并没有出现根本转向。近期一季度经济开局平稳，但也要注意到一季度宏观杠杆率再度抬头，中央政治局会议再提结构性去杠杆，此外还要考虑下半年猪肉价格大涨引发的结构性通胀，因此流动性不会像之前那样过于充裕。二是经济企稳的根基不够牢固，并且目前这种企稳主要还是依靠地产和基建，因此，使用TMLF这种定向宽松的货币政策工具，既可以为民营企业注入中长期、低成本流动性，又可以尽可能精准滴灌，引导资金进入实体经济重点领域和薄弱环节，而非再进入房地产和基建增加债务风险。因此，年内基本面如果有进一步下滑压力，依然存在结构性降准的可能，但是未来货币政策更应该关注TMLF、利率并轨以及中小银行非对称降准等工具的使用。
问：房价是网友们非常关注的话题，尤其近期某城市几万块一套的房子刷屏了社交网络，目前网上对于房价走势众说纷纭，有说2019年是房价底部的，也有人认为房价很久之内都难以大幅上涨，未来投资也好、刚需也好，应该注意什么？
潘向东：未来房地产走势将会出现分化，人口流入显著的城市依然面临刚需和不错的投资机会，但是对于人口持续流出的城市将会面临较大的压力。2019年以来，一二线商品房销量回暖，尤其是一线城市量价齐升，三四线城市商品房销售降温。二线城市整体回暖，但有所分化，杭州、南京商品房成交面积同比增速出现一定放缓，部分二线城市在近期放宽落户条件，可能会刺激购房需求。2019年房地产投资格局可能是“一二线上行对冲三四线下行”，未来关注各城市房地产调控政策变化以及房贷利率下行对一二线城市房地产市场的刺激力度，对于人口持续流出的城市无论是刚需还是投资都要尽量回避。
问：美国经济和利率是否都面临拐点？市场很早就在预测美股大跌，但是预期一直未能兑现，美股未来还会跌吗？
潘向东：美国经济可能面临拐点。2018年美国经济在积极财政政策的拉动下，实现了2.9%的增长，2019年美国一季度实际GDP年化季环比初值为3.20%，也超预期，但是随着积极财政政策效应减弱，以及面临财政赤字的压力，美国经济或出现拐点。但需要注意的是，美国经济增速高于潜在增速，经济增速下滑只是意味着产出缺口收窄，并不意味着经济发上严重衰退。因此，虽然美联储暂停了加息，但是降息可能不会那么快到来。
近期受良好的经济形势以及美联储暂停加息缩表影响，美股创历史新高。但是美国经济可能面临拐点，同时，美国政府和企业的杠杆率都在不断创出历史新高，存在引发信用危机的可能性。这些都可能导致美股出现调整。
问：前几年大家一直提“黑天鹅”“灰犀牛”，但全球范围内看，即使美国国债收益率倒挂，但市场似乎认为金融危机并未冒头，未来几年大家是不是应该适当提高风险偏好？
潘向东：未来几年世界经济金融风险仍然较大，可能不适合提高风险偏好。2019年美国一季度实际GDP年化季环比初值为3.20%，超预期，但随着积极财政政策效应减弱，以及面临财政赤字的压力，美国经济或出现拐点。另外，美国企业债务风险也较大。美国长期的低利率环境刺激了企业加杠杆，美国企业部门经过次贷危机之后的去杠杆、市场出清，从2012年三季度开始加杠杆，2018年二季度末为74.4%，已创历史新高，三季度略有下降，但仍高达73.9%。作为全球三大经济体之一的欧洲，始终难以进行彻底的结构性改革，同时成员国参差不齐的发展状况让财政货币很难协调，一些成员国的债务风险尚存。另外，英国脱欧也可能给欧洲经济和金融市场带来不确定性。以出口为导向的日本，在产业转型步履艰难和人口老龄化的双重挤压之下，经济出现了持续的低迷。同时，随着美国推出“国内优先”政策和再工业化政策，日本未来的发展空间将明显受到抑制。新兴经济体阿根廷、委内瑞拉、土耳其等新兴市场可能爆发主权货币危机或者债务危机。新兴市场国家普遍面临着构性问题，往往具有高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。而这些问题往往不是一朝一夕就能解决的，一旦外部环境出现变化，这些国家就可能遭受货币危机或债务危机。
问：您看好哪些国家未来的发展？您觉得哪些国家未来可能爆发主权货币危机或者债务危机？
潘向东：我比较看好中国未来的发展。原因有以下几方面：第一，制度完善空间还很大。作为转型国家，中国制度改革空间还有很大，潜在经济增速仍有较大的提升空间。继续进行市场化改革，完善地方政府考核机制，加快国有企业改革、处理僵尸企业，可以改善要素配置效率，可以快速提高我国潜在经济增速。我国教育、医疗、养老、金融等领域投资回报率还比较高，如果放开这些领域的市场准入，投资增速可能快速上升，拉动经济增长。第二，推动城镇化拉动工业化。我国城镇化还有较大的空间，之前工业化带动城市化，下一步城市化带动工业化，到时候很多目前过剩的产能可能面临着不足。另外，虽然我国总的劳动力供给增速在下滑，但是通过打破城乡之间，以及不同城市之间的劳动力流动限制，改善劳动力市场流动性，城镇劳动力供给能够较大幅度增加。第三，工程师红利替代人口红利。虽然中国劳动力可能出现了“刘易斯拐点”，但中国的人力资本和工程师质量已经开始展现出了工程师红利。中国每年毕业高等学校本科毕业生近800万人，毕业研究生近60万人。除了本土培养的学生，每年还有留学生归国。对于知识密集型和技术密集型的高端制造业、现代服务业，是充沛的优质劳动力供应。工程师红利带来了科技红利。中国权威期刊的科研论文发表数量快速增加，根据Nature杂志的测算排名，中国SCI科研论文的加权得分已经居世界第二，排名超过了英国和德国，仅次于美国。中国的PCT专利申请已经居世界第三。
阿根廷、委内瑞拉、土耳其等新兴市场可能爆发主权货币危机或者债务危机。新兴市场国家普遍面临着构性问题，历史经验表明，发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。而这些问题往往不是一朝一夕就能解决的，一旦外部环境出现变化，这些国家就可能遭受货币危机或债务危机。另外由于南欧经济结构性改革缓慢，债务风险并未完全消除，同时，由于欧元区的根本缺陷存在，导致这些国家无法以来货币政策应对外来冲击，南欧国家也不排除发生债务危机。
问：对于2019年大类资产配置，市场观点很多，您认为从全球看，哪些资产值得关注？逻辑是什么？
潘向东：虽然2019年美国一季度实际GDP年化季环比初值为3.20%，超预期，但是后续随着减税效应减弱以及财政赤字约束加强，美国经济可能面临拐点，加上贸易摩擦等不确定性，全球经济下行压力增加，美联储暂停加息缩表，欧洲央行重启TLTRO，全球货币政策相对宽松，这对债市将产生积极作用。全球经济下行，叠加“黑天鹅”“灰犀牛”频发，黄金等避险资产也值得关注，不过也要注意美国经济韧性仍在、美元阶段性走强等因素对黄金价格的压制。
农产品 | 3月能繁母猪存栏的数据
4月25日猪价 | 维持稳定，上涨看
猪价陷入“泥潭”，拐点将至，上涨
大厂有缩量挺价的情绪，猪价“蓄势
脚下有泥，心中有光 | 牧原农艺师
携手共赢，友谊长存：江西正邦作物保
国新办举行7月份国民经济运行情况新
农业农村部就2022年“三夏”生产形势